美股三大指数05月15日收盘全线下跌。截至收盘，道指比前一交易日下跌537.29点，收于49526.17点，跌幅为1.07%；标普500指数下跌92.74点，收于7408.5点，跌幅为1.24%；纳指下跌410.08点，收于26225.14点，跌幅为1.54%。本周，纳指累跌0.08%，终结周线六连涨；标普500指数累涨0.13%，实现周线七连涨；道指累跌0.17%。
大型科技股跌多涨少，美光科技、英特尔跌超6%，英伟达、特斯拉跌超4%，台积电、博通跌超3%，苹果涨0.68%，微软涨超3%。
热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌2.80%。金山云跌超9%，Akso健康跌超15%，奇景光电跌超7%，哔哩哔哩、阿里巴巴跌超6%，百度跌超5%。
01
长端利率飙升压制股市估值
综合投行机构观点看，美股下跌是由全球长端利率走高、美股科技股筹码结构问题等多重因素引发。
美国通胀数据超预期，全球债市遭遇13个月来最猛烈抛售。
消息面上，本周公布的数据显示，消费者价格指数通胀率为3.8%，为2023年5月以来最高水平。同样，衡量批发成本并预示管道通胀压力的生产者价格指数年率录得6%，为2022年末以来最高水平。
此外，美国劳工统计局周四公布的数据显示，受中东冲突推高能源价格、促使进口商提高成本影响，4月进口价格环比上涨1.9%，同比上涨4.2%。年度进口价格涨幅为2022年10月以来最大，而出口价格同比飙升8.8%，创下2022年9月以来峰值。
长端利率市场开始定价通胀与加息预期。美国30年期国债收益率本周收报5.12%，创2007年7月以来最高收盘水平，单周涨幅接近20个基点；日本30年期国债收益率突破4%，创历史纪录；英国30年期国债收益率升至5.85%，为本世纪最高水平。美国政府本周以5%的收益率出售30年期国债，同样为2007年以来首次。
RBC Capital Markets的Lori Calvasina在报告中警告，若美国10年期国债收益率触及5%，对美股的看多论点将面临挑战，该水平在历史上曾多次压缩股票估值倍数。
花旗利率主管Deirdre Dunn亦表示，若抛售幅度足够大，违约率可能上升，进而传导至股市。我并不是在等着股市因利率市场崩盘，但风险确实存在，在当前高估值水平下尤为如此。
连续两份强劲通胀数据出炉后，交易员已开始押注美联储下一步将是加息而非降息。
根据CME Group基于联邦基金期货的数据，市场目前预计美联储年内加息的概率约为50%。一年期、一年后美国通胀互换——衡量一年后未来12个月通胀预期的衍生品——周五升至2025年2月以来最高水平。
02
“伽马挤压”带来正反馈循环具有脆弱性
当本周三标普500指数再度触及历史新高时，当天近三分之二的股票下跌，这是过去10次新高中第7次出现下跌股票数量大于上涨的情况。
据瑞银数据，本周迄今指数全部涨幅均来自"科技七巨头"，其余约495只成分股合计贡献为负。
高盛的Delta-One业务负责人Rich Privorotsky指出，在指数屡创新高的同时，52周新低个股数量居高不下，在4周、8周、12周、24周及52周各时间维度上，标普500内部创新低的股票数量均多于创新高的股票数量。
据高盛数据，当前这轮上涨，很大程度上并非来自现货买盘，而是由一场历史性的伽马挤压（gamma squeeze）驱动。上周期权市场看涨期权名义交易量接近3万亿美元，业绩落后的对冲基金和散户投资者大量涌入看涨期权，试图追赶基准表现，由此迫使做市商被动买入股票，进一步推高期权价格，形成正向动量反馈循环。
高盛数据显示，标普500的伽马敞口已飙升至2021年以来最高水平之一，这在机制上使得指数在到期日前难以出现大幅下跌——除非出现外生冲击。
高盛将这一现象总结为："弱广度正是市场内部所发生一切的症状——少数几家超大市值AI受益者撑起了整个市场。需要油价大幅下跌才能带动其余股票。一旦这一叙事受到任何干扰，相关性就有可能骤然上升。"
高盛Delta-One业务负责人Rich Privorotsky警告，标普500指数内部实际上有更多股票在创新低而非新高，市场广度持续恶化。高盛主题投资负责人Faris Mourad则在最新报告中直言："利率长期维持高位，是股市的大麻烦。"
03
美银直言泡沫高盛强调并非卖出时机
美国银行策略师迈克尔·哈特尼特在最新报告中警告，人工智能芯片股的上涨狂热已达到历史性极端水平。数据显示，费城半导体指数当前价格较其200日移动均线高出62%，这一溢价幅度不仅超过了1987年“黑色星期一”和1929年“黑色星期二”前夕的道琼斯指数，甚至超越了2000年互联网泡沫破裂前纳斯达克指数55%的偏离水平。
高盛策略师Andrea Ferrario团队也指出，自2000年初以来，风险偏好(RAI)指标与动量指标(Z-Score)首次同时处于极端水平。报告称：“当前市场环境具有特殊性”，这种组合在历史上极为罕见。回顾1962年以来的数据，当RAI高于0.9且美股动量Z-Score超过2.0时，共出现过8次类似情形，其中3次在随后两年内演变为熊市。
不过高盛也指出，在1999年和2021年，股市是在该信号首次出现约12个月后才见顶。
高盛强调，这一信号并不意味着市场将立即见顶，单独以此判断拐点并不充分。企业盈利能力增强使估值仍具一定支撑，高盛经济学家已将未来12个月美国经济衰退概率下调至25%。
高盛报告指出，当前风险偏好回升主要集中在股票市场，周期性板块和高收益债领域的资金流入相对谨慎，显示投资者并非全面追高。若要形成更明确的看空信号，还需要看到基本面明显走弱或价格动量转负等更直接的证据。
04
顶级资金在微软上现分歧
个股方面，周五科技巨头股中唯一逆势上涨3%的微软，迎来了市场大资金的分歧。
英国对冲基金TCI创始人Sir Christopher Hohn以约80亿美元的规模几乎悉数清仓微软，将持仓从投资组合的10%大幅压缩至1%，警告AI的快速演进正对微软Office与Azure构成结构性威胁。
美国亿万富翁比尔.阿克曼(Bill Ackman)则宣布，其旗下潘兴广场（Pershing Square）已新建约24亿美元的微软核心持仓，并在当日提交的13F文件中予以披露，直接反驳Hohn的判断，称其"错了"。
05
空头：重仓近十年后重仓大幅清仓
TCI自2017年第四季度起几乎持续持有微软股份，期间微软股价累计涨幅接近400%，TCI亦从这段长达近十年的投资关系中获益颇丰。此番大幅减仓，标志着该仓位的实质性终结。
Hohn在致投资者信中将担忧集中于两个层面。其一是Office办公软件业务：他认为AI的快速演进可能重塑工作流程、催生新一代生产力平台，进而动摇微软Office长期以来的市场主导地位。其二是云平台Azure：Hohn同样对其增长前景表达了"一定程度的风险"判断。此次大幅减仓发生在微软股价年内已累计下跌逾15%的背景下，折射出市场对微软AI商业化进程的普遍疑虑——投资者开始质疑，持续扩大的AI资本支出能否转化为可量化的商业回报。
在减持微软的同时，TCI对Alphabet采取了截然相反的操作，将其持仓比例从3%提升至5%，使其成为该基金目前规模最大的科技持仓。这一调仓动作揭示了TCI在科技板块内部的结构性重新布局——从微软转向Alphabet。
Hohn以持股周期长著称，平均持股时长约为九年，远超大多数对冲基金同行。TCI去年以189亿美元的投资者盈利荣登全球最赚钱对冲基金榜首，超越Ken Griffin旗下Citadel和Izzy Englander旗下Millennium。
06
多头：护城河"几乎无法复制"
阿克曼在X平台发布了一篇详细分析长文，从企业竞争壁垒、估值安全边际和市场结构三个维度，逐一回应市场对微软的担忧。
在M365层面，他指出该套件目前拥有逾4.5亿活跃用户，Word、Excel、PowerPoint、Outlook和Teams已深度嵌入几乎所有大型企业的日常工作流程，并依托微软数十年积累的身份验证、安全合规与数据治理基础设施提供支撑，护城河"几乎无法复制"。他还援引捆绑定价优势：M365月均每用户收费约20美元，不足用户分散采购同类工具所需成本的一半。M365与Azure合计贡献微软整体利润约70%。上季度，M365收入同比增长15%（按不变汇率计算）。
在Azure层面，Ackman认为外界的担忧"同样错位"。他援引Azure上季度39%的不变汇率收入增速，并指出微软已将2026年全年资本支出预算提升至约1900亿美元，其中约三分之二用于服务器及网络设备，与近期收入直接相关，并预计下半年增速将温和加速。
针对市场对微软调整与OpenAI合作关系的负面解读，Ackman亦给出了不同判断——微软放弃独家销售OpenAI模型的权利，在他看来并非退让，而是向"更开放的多模型架构"的主动转型，更有利于服务需要跨模型灵活部署的企业客户。他援引数据指出，已有逾10000家企业客户在微软AI模型市场Azure Foundry上使用了多个模型。
Ackman还指出一个被市场忽略的估值因素： 微软约27%的OpenAI经济利益，按OpenAI最新一轮融资估值测算约合2000亿美元，占微软市值的7%，但目前尚未反映在约21倍的远期市盈率之中——而这一估值水平与整体市场基本持平，远低于微软近年来的历史均值。
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